從100億美元到60億美元再到72.5億美元，一年半時間，京東商城的估值如過山車一般。

9月4日過后，京東商城董事局主席兼首席執行官劉強東便停止了微博更新，有消息說他近期去了美國尋求新一輪融資。

11月12日上述傳聞似乎得到證實，京東商城引進了新的投資機構，融資4億美元，此次估值為72.5億美元。

在5月底，京東商城香港路演時，分析師給出的最高估值只有60億美元，而2011年4月份京東商城完成第三輪融資時的估值是100億美元。第四輪估值介于這兩次估值之間，但在中位數的下方。

另據知情人透露，此次京東商城的融資并非直接的股權投資，而是以可轉債的方式進行的間接融資。

一般來說，參與這種融資的投資方并非長期目的，更多是中短期的財務投資，如果債務到期，投資者不愿意轉股，那么京東商城還需支付債券票面利率。

一切似乎表明，機構們對京東商城的看法并無太大改善。

為什么是退休金基金

今年3月，當當網CEO李國慶公開稱京東商城資金僅夠燒到8-10月份、5月底京東商城傳出IPO，比之前預計提早一年。這一系列的行動都讓外界感到京東的財務狀況確實出現問題。

年內，有關京東商城尋求新一輪融資消息更是不絕于耳。但11月12日晚間，京東商城新一輪融資消息披露，創投界對此還是頗感意外。

首先意外的是融資機構。據目前已知信息，可確定的投資方之一是安大略教師退休金基金（Ontario Teacher Pension Fund，簡稱“OTPF”），投資2.5億美元，占總融資額的62.5%；另一機構是參與了第三輪融資的老虎基金。

“OTPF并非風險投資專業的投資機構，這非常意外。”北京某外資創投投資經理表示。他認為，這意味著京東商城并未從專業創投機構獲得支持。“創投機構對京東已非常謹慎，不知道燒錢會到何時。”

對于OTPF而言，投資京東商城卻是可以理解的。

早在1992年1月1日，安大略省教師聯合會與該省教育培訓廳一道發起成立了OTPF。

該基金有著量化的投資策略，在預期籌資成本在4.5%到6.1%時，投資組合中股票投資所占66%并可以上下浮動10%。在股票投資中，30%投資于大公司股票；20%投資于北美以外地區股票；6%投資于北美小公司股票；10%投資于房地產；另外34%投資于債券。

但過往，該基金投資北美以外的地區集中在澳大利亞、法國、日本、荷蘭，很少對中國市場進行投資。目前其在北美以外地區投資所占比例是13.21%，未達到20%的上限。出于分散風險的考慮，該機構有投資全球第二大經濟體資產的需求。

另一方面，OTPF的投資方式也讓資本界感到意外。

“之前很難想到，京東商城會以可轉債的方式進行融資。”前述北京外資創投的投資經理稱，“這種方式對京東而言并不利，雖然避免了短期股權稀釋，但卻增加了財務成本，并且在到期后還有需進一步融資的風險。”

但這種方式對OTPF而言則是合適的。

作為一只風格偏謹慎的基金，以可轉債的方式投資京東商城，可攻可守，大大規避了京東商城股權貶值或者套現困難帶來的風險。

電商投資仍處寒冬

也有創投界人士認為京東此輪融資表明電商融資環境已有稍許改善。

“資本市場對電商的感覺還是發生了變化，很微弱但值得跟蹤。”深圳基石投資董事總經理秦揚文表示。

但他同時承認，國內資本對電商仍然謹慎，風險偏好并未抬頭，換句話說，還在冰凍期。

投中集團高級分析師馮坡也稱，中國企業財務造假帶來的信用風險仍未化解，多數電商企業盈利模式也無太大改進，國內資本哪怕是在中國成立美元基金的海外創投對電商也仍然謹慎。

投中集團提供的數據顯示，2011年，中國創投投資電商的筆數是114起，達歷史峰值，但今年驟然下降，且仍呈下降趨勢。今年一季度為16筆、二季度降到12筆、三季度只有9筆。

馮坡稱，諸多原因造成創投對電商的厭倦。首先是創投募資比較低迷，因退出渠道收窄，回報率下滑，投資者對一級市場趨于謹慎。更重要的是電商盈利能力得不到保證，“很少有盈利的案例，創投對這個行業失去信心。”

今年電商公司唯品會流血上市讓創投記憶深刻。11月5日，凡客誠品遞交上市申請，繼續嘗試電商上市之路。

秦揚文認為，如凡客誠品上市成功，加上京東融資成功等案例，能在一定程度上刺激創投對電商的重新關注。“畢竟電商的未來大家都是看好的，大型創投還是要標配電商的。”

（21世紀經濟報道 曹元）