本報美編 魯達 制表

所謂穩健貨幣政策，就是相機抉擇。從央行的“家底”看，高達16萬億元的存款準備金，外加超額存款準備金和央行票據，相機抉擇的底氣十足。從流動性看，一方面信貸投放額很大，另一方面中小企業又幾乎拿不到銀行貸款，貨幣總量多與貨幣短缺并存，流動性泛濫和流動性短缺并存，相機抉擇乃形勢使然。

2011年10月份以來，溫家寶總理多次提及“預調微調”，外界對2012年貨幣政策“穩”中帶“松”的猜測日漸增多。預調微調一定是貨幣層面的放松嗎？

①把脈CPI

農產品價格大漲小落 糧食價格易漲難降

通貨膨脹警報未除

2011年農民的收入漲幅已經是第二個年頭超過城市，實際增長幅度達11.4%，遠超城鎮居民。而隨著低收入者的收入改善，更多商品將成為剛需品

“今年物價漲幅有望明顯低于去年。”國家發改委價格司副司長周望軍2月28日公開表示，隨著節日性、臨時性因素的消失，蔬菜價格已出現大幅回落。隨著天氣轉暖，上市量增加，蔬菜價格將進一步下降，預計今年價格總水平運行態勢將明顯好于去年。同時，翹尾影響也會迅速減弱，后期價格總水平漲幅將穩步回落。

2012年1月份CPI達4.5%，可以用節日因素加以消化，2月份蔬菜價格的虛高，可以用幾十年不遇的寒冬解釋，可是玉米和稻米等與冬日無緣的農作物近兩個月以來的強勢反彈，提醒著市場：物價上漲的邏輯并不是單線條。

數據顯示，去年增幅達4.5%的糧食大豐收，只改變了三大主糧（小麥、稻米、玉米）兩個月的下行走勢。自去年12月，一輪反彈令玉米和稻米的價格漲了10%以上。截至3月1日，玉米現貨大連港口平倉報價維持2400元/噸-2420元/噸，而玉米期貨市場已經上漲近3個月，且漲勢凌厲，截至3月1日，已站上2410元/噸的高位，恢復到入冬前的高價位。

玉米和稻米價格恢復之快、之徹底，折射出糧食物價易漲難降的深層次邏輯。中國糧食供求歷來“緊平衡”，而“緊平衡”的“緊”處來自供給。全球糧食供求也是“緊平衡”。兩個“緊”導致中國任何一次糧食豐收，都難以構成供求關系的實質性改善。

而2012年1月份，農業部發布的全國“菜籃子”產品批發價格指數為200.4，首度突破200點大關，意味著這一基期設定在2000年的指數歷經11年價格翻番。這也意味著，農產品價格大漲小落的大趨勢難改。

直接利好是，力推CPI上漲的“主力軍”豬肉價格也正“松動”。據了解，自去年10月份以來中國生豬生產就逐漸走上了快車道，春節消費大潮過后如今進入了淡季，豬肉價格近月來持續下降。新華社全國農副產品和農資價格行情系統監測數據顯示，1月26日以來，截至2月26日，豬后臀尖肉、豬五花肉全國日均價格降幅均已近7%。

在此背景下，大多市場機構預計2月份CPI有望回落至4%以下，蹦進“3”時代。興業銀行首席經濟學家魯政委發文預測，2月份兩大物價指數將雙雙快速下降，CPI從上月4.5%大幅下降1.1個百分點到3.4%；生產者物價指數（PPI）更是會從上月的0.7%跌至零。

事實上，2012年1月，CPI超預期的同時PPI也創下了26個月新低。原材料價格處于低位，消費者終端價格卻高企，合理的解釋是需求拉動。農產品價格的高漲提高了農民收入，增強了他們的消費能力。按國家統計局的數據，2011年農民的收入漲幅已經是第二年超過城市，實際增長幅度達11.4%，遠超城鎮居民。而隨著低收入者的收入改善，更多商品將成為剛性必需品。這便是物價警報長鳴的邏輯。

交通銀行首席經濟學家連平有些擔憂地指出，年內物價運行面臨的最大不確定性因素是伊朗局勢動蕩導致的國際原油價格的波動，近期國際原油價格已經創下近十個月以來的新高，未來如果持續上漲，可能給國內帶來較大的輸入性通脹壓力，政府決策時對此應予以高度關注。

②望診GDP

外部需求仍在惡化 PMI徘徊榮枯線

經濟增長隱顯下行

新訂單指數仍繼續走低，內需增長尚未出現實質性反彈。外部需求仍在惡化進一步加劇了經濟增長下行的風險

2011年銀根緊縮，中國實體經濟“成長的煩惱”越發多。用工荒、融資難、成本漲、稅費高，四面夾擊中小企業，企業主跑路，企業倒閉，民間高利貸趁機興風作浪，危機四起，引發全社會強烈關注。

經濟困局可從經濟數據中窺得一斑。由于并非擴張的貨幣政策，2011年11月份M2同比增速下降到12.7%，M1同比增速下降到7.8%，分別創下自1998年來的單月最低與第三低，企業盈利能力和資金狀況持續緊張。中小企干渴難解，倒閉連連，部分國家重點項目難以為繼，被迫延期甚至停工，過緊的局面導致經濟活力不斷減弱，經濟增速持續下滑。

實體經濟“晴雨表”——中國制造業采購經理指數(PMI)雖有回升，但仍在榮枯線附近徘徊。3月1日公布的PMI值為51.0%，較上月小幅提升0.5個百分點，是連續第三個月回升。具體數據顯示，生產雖然提速，需求回升卻仍顯緩慢，擴張動力依舊不強。匯豐公布的PMI值則為49.6，較上月終值高出0.8個百分點。

匯豐中國首席經濟學家屈宏斌在報告中指出，拉動PMI小幅反彈的是春節后生產活動加快、就業市場回升兩個因素，但這并不改整體經濟增速放緩的態勢。新訂單指數仍繼續走低，內需增長尚未出現實質性反彈。外部需求仍在惡化進一步加劇了經濟增長下行的風險，“在通脹壓力有所緩解的背景下，央行應繼續加大政策寬松的力度”。

外部環境也是“陰云密布”。國際金融危機還未遠去，歐美債務危機又再次爆發，進一步惡化了中國經濟社會發展的外部環境。中國海關總署數據顯示，去年12月出口1747.2億美元，增長13.4%；進口1582億美元，增長僅11.8%，雙雙創下逾兩年來的低點。而今年1月中國出口同比更是下降了0.5個百分點，這是自2009年12月份以來出口首度出現負增長。

“從國外環境來看，作為主要出口對象的歐洲的債務危機今年仍在發酵，中國出口形勢嚴峻，很難保證今年全年出口保持正增長的態勢。出口增長前景的暗淡會是2012年中國經濟下行的一大壓力。”清華大學中國與世界經濟研究中心研究員袁鋼明教授對《國際金融報》記者指出。

拉動經濟增長的“三駕馬車”之一的出口已“受驚”，同時，消費與投資狀況也不容樂觀。在擴大內需的調控中，由于社會保障體系、收入結構的不完善等因素，居民消費一直無法充分發揮其對經濟的驅動力。

至于作為經濟增長第一驅動力的投資，三大塊業務均受挫：基礎建設投資受制地方政府債務等影響；企業投資受制國內外需求下降的影響；房地產投資受制限購等政策調控影響。因此，業界不少人士判斷2012年的經濟增長或繼續下滑，保增長應超越控通脹成為當前政府的首要目標，需要適度放松貨幣政策。

③貨幣良方

針對行業“定向寬松” 利率調控手段難用

貨幣總量大致平衡

對“三農”經濟、縣域經濟、中小企這幾塊信貸支持與引導“會多點”；對已經開建的大型重點項目上要“保”，以保證項目建設的連續性；對高污染高能耗的企業則加以控制

面對居高不下的通貨膨脹，2011年央行“獅子搏兔”，連續6次上調存款準備金率，銀根持續緊縮，最終壓制住通脹“狡兔”。與此同時，歐債危機尾大不掉，拖累全球市場，中國出口企業尤其受傷。持續緊縮政策造成經濟增長乏力，下行之勢日益凸顯。

央行的報告依然在警示通脹，但中小企卻不堪資金之渴。銀根一旦放開，房地產調控大局又有走形之勢。何去何從？有人建議，今年的貨幣政策應該“走著瞧”，對一國之宏觀政策而言，這一建議雖然不靠譜，但也反映了當下的一種無奈。政府一邊謹守穩健貨幣政策，一邊也強調適時微調，一靜一動，暗藏智慧，但也平添了今年的貨幣政策“迷霧”。

定性：不偏緊也不偏松

2011年12月15日結束的中央經濟工作會議明確指出，2012年將繼續實行穩健的貨幣政策。一名權威專家告訴《國際金融報》記者，從經濟工作會議來看，決策部門會有規劃打算，穩健之下其實“內涵豐富”，“2012年的貨幣政策既不會偏緊也不會偏松，而是適中。即使調整也會根據國內外形勢發展進行動態調整”。

該專家指出，對“三農”經濟、縣域經濟、中小企這幾塊信貸支持與引導“會多點”；對已經開建的大型重點項目上要“保”，以保證項目建設的連續性；對高污染高能耗的企業則加以控制。至于存款準備金率的調整，則與近十年央行貨幣投放渠道有關，這主要是指外匯占款與代客結售匯。央行數據顯示，去年12月銀行代客結售匯雖然出現了153億美元的逆差，但在今年1月份再度恢復到194億美元順差，而1月份新增外匯占款也扭轉跌勢達到1409.22億元，是自去年10月、11月、12月出現三連跌以來的首次反彈，這些都減輕了央行的對沖壓力。“存款準備金率在今年還是會配合貨幣政策調整的，但加息的可能性不大。”該專家預計。

操作：針對行業定向寬松

由于通脹預期減小，多位專家在接受《國際金融報》記者采訪時表示，2012年貨幣政策總基調雖然是以“穩健”為主，但存在著不小的微調空間。

上海師范大學金融工程研究中心主任孫茂輝認為，沒有必要采取寬松的貨幣政策，不然會造成宏觀過熱，引發新一輪嚴重通脹降臨，從而進一步延緩經濟結構調整。今年貨幣政策會保持貨幣總量上的穩健，微調主要體現在結構性調整上，針對扶持的行業“定向寬松”。年內會再有3到4次的調整存款準備金率的行為，降到15%左右，而基本利率則會有所提高。

“事實上，中國目前雖然存在信貸緊張的現象，但是國際社會流動性整體過剩（美歐日等主要西方經濟體，為應付衰退，都在進行各種方式的寬松，導致國際資本市場流動性過剩），一部分會進入中國，使貨幣總量大致平衡。但值得注意的是，由于中國可能會提高利率，進一步加大與國外的利率差，熱錢會涌入套利。因此，中國在未來需要監管好熱錢問題。”孫茂輝在接受《國際金融報》記者采訪時指出。

而在清華大學中國與世界經濟研究中心研究員袁鋼明看來，目前貨幣政策調整的難點在于央行對下一步如何走仍舉棋不定。他對《國際金融報》記者分析稱，透過央行去年第四季度工作報告看，央行有堅持貨幣政策常態化運行的目標——這一目標要求控制貨幣量，使其不至于相對GDP的比例過高，“按經驗看，這一比值過高時為1.8，低時為1.1左右，央行現在要控制到一個相對固定的水平”；另一方面，央行還是很看重通脹的控制。再者，它認為中國經濟內生動力比較強，可能并不太贊同中國經濟下滑的說法。由此，央行主要還是會采取緊縮的態度，除非出現非常大的經濟下滑，才會下調存準率。

手段：數量工具運用為主

對于貨幣量調控的方式，“微調方面動用數量工具的可能性比較大，而利率調控手段則很難操作。”聯訊證券首席策略分析師曹衛東在接受《國際金融報》記者采訪時強調，通脹壓力依舊，不會下調利率；企業貸款利息不低，若上調利率也不利于經濟發展。微調還要看國內后續幾個月的經濟數據及歐債危機會不會有預期之外的惡化，總之，要對“癥”寬松，有的放矢。

央行偏好使用數量型工具甚于價格型工具，一直遭市場人士詬病。不少學者呼吁要加快利率市場化改革。對此，該人士表示，貸款利率上正在努力，存款利率實際上已經有了變化，“現在存款負利率，有政府希望居民盡量去消費的目的，加上各地收費標準不統一，如國外都收取小額存款管理費，劃定線還比較高，而我國則比較低。從全面來看，至少‘負’的程度不太嚴重。況且現在銀行發行的理財產品年化收益基本要比存款儲蓄要高，購買理財產品實際上就是市場化存款，存款變相地利率市場化”。

來源：國際金融報 編輯：于姝楠