IC/供圖 吳比較/制圖

日前召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議上，傳出重要信息：中央明確提出深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)健康發(fā)展。會(huì)議對(duì)今年證券工作所提出的要求，重點(diǎn)放在完善新股發(fā)行制度上，這在以往是沒(méi)有過(guò)的，因此值得關(guān)注。

現(xiàn)行制度導(dǎo)致

新股“三高”蔓延

中國(guó)股市運(yùn)行了20余年，期間新股發(fā)行制度進(jìn)行過(guò)多次調(diào)整。應(yīng)該說(shuō)，總體上制度是逐漸完備的，并且在保證一級(jí)市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮方面起到了積極作用。但客觀上確實(shí)存在不少弊端，其被認(rèn)為是造成一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)失衡的一個(gè)因素?，F(xiàn)行的新股發(fā)行制度框架是在2009年形成，其特點(diǎn)是建立了相對(duì)完整的詢價(jià)機(jī)制，確立市場(chǎng)化定價(jià)的發(fā)行模式，并且有了一套比較公平的配售體系。不過(guò)，由于對(duì)參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)缺乏有效的制度約束，在特定的利益機(jī)制作用下，也出現(xiàn)了新股定價(jià)過(guò)高的局面。市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制在很大程度上被扭曲，導(dǎo)致詢價(jià)過(guò)程中“博傻”現(xiàn)象蔓延。從現(xiàn)行新股發(fā)行制度運(yùn)轉(zhuǎn)的第一天起，就出現(xiàn)了新股的發(fā)行市盈率要明顯超過(guò)同類品種在二級(jí)市場(chǎng)市盈率的情況，由此衍生出來(lái)的“三高”現(xiàn)象，成為中國(guó)股市泡沫的源頭之一。

新股發(fā)行價(jià)過(guò)高，直接結(jié)果是使得股票一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)各自所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益嚴(yán)重不對(duì)稱。一級(jí)市場(chǎng)的低風(fēng)險(xiǎn)、高收益又是建立在二級(jí)市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)、低收益基礎(chǔ)之上，這樣就很容易引起二級(jí)市場(chǎng)的急劇震蕩，導(dǎo)致股市形成“牛短熊長(zhǎng)”格局的形成。不過(guò)，在股權(quán)分置的背景下，由于一級(jí)市場(chǎng)僅僅局限于首次公開(kāi)募股（IPO）領(lǐng)域，發(fā)起人股東的股票并不計(jì)入其中，自然無(wú)從在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)。因此，當(dāng)時(shí)一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小，新股發(fā)行數(shù)量較為有限。盡管投資者對(duì)導(dǎo)致新股定價(jià)偏高的發(fā)行制度有不同看法，但畢竟這方面的矛盾不是特別尖銳。但是，股改以后的情況就不同了。股票實(shí)行全流通，發(fā)起人股也能夠上市了，這些數(shù)量巨大的股票成為一級(jí)市場(chǎng)源源不斷的后備軍。這個(gè)時(shí)候新股如果繼續(xù)高價(jià)乃至超高價(jià)發(fā)行，隨著發(fā)起人股的到點(diǎn)流通，必然給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)極大的壓力?，F(xiàn)行新股發(fā)行制度的設(shè)計(jì)中，對(duì)這方面因素的考慮應(yīng)該說(shuō)是不充分的。詢價(jià)機(jī)構(gòu)更是無(wú)視未來(lái)實(shí)際股票流通數(shù)量會(huì)急劇膨脹的實(shí)際，為了眼前的短期利益，盲目推高股票的發(fā)行價(jià)，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)快速積累。

從2010年到現(xiàn)在，中國(guó)股市已經(jīng)連續(xù)下跌了兩年，股市的疲弱表現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)形成了極大的反差。這里固然有多方面的原因，但是不可回避的一點(diǎn)就是由于新股發(fā)行制度的不健全，高價(jià)乃至超高價(jià)發(fā)行盛行，不但嚴(yán)重分流了股市資金，也給投資者帶來(lái)了巨大的損失。最近的一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)有70%的創(chuàng)業(yè)板新股跌破發(fā)行價(jià)。新股上市破發(fā)，甚至在二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)較發(fā)行價(jià)腰斬的情況不勝枚舉。

平衡發(fā)起人股東

與投資者利益

一段時(shí)間來(lái)，股市下跌明顯，市場(chǎng)要求暫停新股發(fā)行的輿論不斷。很多人基于新股發(fā)行過(guò)多導(dǎo)致供求關(guān)系緊張的現(xiàn)實(shí)，希望放緩IPO的節(jié)奏，讓市場(chǎng)得到休養(yǎng)生息。這種愿望有其合理性，但在很大程度上卻沒(méi)有抓住問(wèn)題的本質(zhì)。畢竟，相對(duì)于現(xiàn)在的市場(chǎng)規(guī)模來(lái)說(shuō)，一年幾千億元的新股IPO，比例上并不算太大。這里的關(guān)鍵是新股的發(fā)行價(jià)太高，不僅僅給發(fā)行市場(chǎng)帶來(lái)極大壓力，從而使得股票上市后不斷破發(fā)，更在于總體抬高了新股總市值。在其分階段實(shí)現(xiàn)全流通的時(shí)候，自然令流通市值達(dá)到了一個(gè)令人匪夷所思的天量。

顯然，這樣的天量二級(jí)市場(chǎng)無(wú)法承受。正是基于對(duì)此的恐懼，人們看到高價(jià)發(fā)行的新股上市后，伴隨流通股數(shù)量的不斷增加，股價(jià)也在不斷下臺(tái)階。當(dāng)這樣的股票達(dá)到一定的數(shù)量后，整個(gè)市場(chǎng)難免受拖累。當(dāng)然，將如今股市低迷的原因都?xì)w咎于新股發(fā)行制度也是不夠全面的，但這畢竟也是一個(gè)十分重要的原因。在這個(gè)意義上，新股發(fā)行自然還是應(yīng)該繼續(xù)進(jìn)行下去，但與此同時(shí)對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行必要的改革，平衡發(fā)起人股東與通過(guò)流通市場(chǎng)買(mǎi)入股票的投資者之間的利益，避免收益過(guò)度向前者傾斜，而后者只是充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)承受人。這里應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的投資者長(zhǎng)期無(wú)法獲取投資回報(bào)，那么他們就一定會(huì)選擇退出股市，這個(gè)時(shí)候股市必然被邊緣化。此刻任何類型的股東，都會(huì)成為失敗者。也因?yàn)檫@樣，現(xiàn)在全國(guó)金融工作會(huì)議提出要改革新股發(fā)行制度，實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)健康發(fā)展非常重要，也十分及時(shí)。其意義顯然不只是推動(dòng)完善新股發(fā)行制度，而是要借此提振投資者對(duì)股市的信心。

應(yīng)該看到，新股發(fā)行制度的改革是非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其中又涉及到方方面面，可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身，不可能一蹴而就，甚至期間還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)。但是，現(xiàn)在中央明確要推進(jìn)這項(xiàng)改革，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，本身就是一個(gè)很大的利好。投資者會(huì)從一個(gè)積極角度來(lái)看待這項(xiàng)改革，并且深刻認(rèn)識(shí)到中央推動(dòng)股市健康發(fā)展的信心。筆者認(rèn)為，受此影響，股市有望逐漸擺脫前期的過(guò)度低迷狀態(tài)，顯現(xiàn)出逐漸平穩(wěn)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)。 　（作者單位：申萬(wàn)研究所）