下調(diào)發(fā)行價,促發(fā)行成功。公司自2011年5月20日首次公告增發(fā)預(yù)案以來,兩易其稿,2011年10月份第一次修訂,主要體現(xiàn)在發(fā)行數(shù)量上調(diào)、發(fā)行價格下調(diào)以及募集資金投向改變?nèi)齻€方面,而本次與上次相比募集資金投向未發(fā)生變化,修訂主要目的是根據(jù)近期市場表現(xiàn),下調(diào)發(fā)行價格,從而力促發(fā)行成功。
我們認(rèn)為修訂方案有利有弊,利的方面,當(dāng)前公司股價已經(jīng)充分反映了市場的悲觀預(yù)期,因此此次發(fā)行價下調(diào)至5.7元,使得認(rèn)購有較高的安全邊際,有助于發(fā)行成功。弊的方面,發(fā)行價格下調(diào),發(fā)行數(shù)量上調(diào),注入資產(chǎn)的價格基本未變,這樣對原股東攤薄偏多。
內(nèi)外兼修,做大糖產(chǎn)業(yè)鏈。我們認(rèn)為第一版和第二版最大差異在于募集資金投向方面。第一版方案主要內(nèi)容可以提煉為立足國內(nèi)、融匯南北,公司原本主要生產(chǎn)新疆甜菜糖,受制于甜菜糖本身量不大,以及運輸半徑過大影響,發(fā)展空間有限,因此通過本次增發(fā)進(jìn)軍南糖。第二版可以提煉為公司內(nèi)外兼修,公司將海外資產(chǎn)和進(jìn)出口業(yè)務(wù)放進(jìn)來,主要是兩個原因:一是新投的曹妃甸投資建設(shè)年產(chǎn)100 萬噸精煉糖項目(I 期)的原料來源將依賴于食糖的進(jìn)口,注入進(jìn)出口資產(chǎn)有助于未來減少關(guān)聯(lián)交易。 二是我國食糖一直存在缺口,未來產(chǎn)量的提升也有限,因此缺口預(yù)計將一直存在,如果不將Tully注入的話,未來Tully將與上述注入的進(jìn)出口業(yè)務(wù)存在關(guān)聯(lián)交易,而且在國內(nèi)銷售的話還與公司的銷售產(chǎn)生同業(yè)競爭。公司在公告第一版方案時,中糧集團(tuán)尚未完成對Tully的收購,第二版時已經(jīng)完成收購,因此將它注入。我們可以看到修訂后的方案,公司在食糖產(chǎn)業(yè)鏈上內(nèi)外兼修,食糖業(yè)務(wù)與番茄業(yè)務(wù)的比重從之前的平分秋色,到現(xiàn)在食糖業(yè)務(wù)占絕對主導(dǎo),一舉改變了公司受番茄醬不景氣影響,盈利較差的面貌,同時使得公司食糖業(yè)務(wù)在行業(yè)中地位極大提升。
番茄"全產(chǎn)業(yè)鏈"名副其實。屯河"番茄全產(chǎn)業(yè)鏈"是整個中糧 "全產(chǎn)業(yè)鏈模式"最早實踐者之一,本次增發(fā)前控制土地約 20 萬畝,通過本次增發(fā)提高了10萬畝,使得自種達(dá)到30萬畝。按番茄畝產(chǎn)最高可達(dá)6-7 噸,每6-7 噸可榨出1 噸番茄醬來算, 30萬畝的種植,可帶來約30萬噸高品質(zhì)的番茄醬,和公司目前的年產(chǎn)量基本匹配。同時增資屯河種業(yè),將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至最上游的種子,從而使得番茄產(chǎn)業(yè)鏈不論從長度,還是寬度來看都名副其實。屯河這種全產(chǎn)業(yè)鏈模式,使得它能夠較好抵御了這兩年番茄醬價格下滑的風(fēng)險,2010年屯河番茄業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到20%,而同期中基為-12%,番茄業(yè)務(wù)雖虧損,但遠(yuǎn)好于中基的巨虧。原因主要在于屯河自己番茄業(yè)務(wù)含種植,種植這兩年收益相對不錯,同時全產(chǎn)業(yè)鏈模式使得品質(zhì)有保證,能夠帶來高質(zhì)量的客戶,屯河客戶涵蓋亨氏、聯(lián)合利華、雀巢、卡夫、日本可果美等國際知名食品企業(yè),而中基過分依賴單一客戶。
風(fēng)險提示:股本攤薄過大;糖價下跌。
