從金融發展收斂視角解讀歐債危機
歐債危機使歐元面臨挑戰。（資料圖片）
按語：歐債危機至今已歷時三年。對于危機爆發的原因，學術界觀點不一。代表性的觀點有美國次貸危機衍生論、金融市場結構失衡論、危機國家內部經濟失衡論、歐洲國家高福利制度論、歐元區財政貨幣政策二元論等。作者認為，從貨幣合作的相關角度來審視此次歐債危機的成因，我們可以得出有益的啟示。
區域貨幣合作的主要理論基礎是最優貨幣區理論。該理論認為，區域內各國如果能夠共同滿足某些標準，開展區域貨幣合作乃至使用單一貨幣將是它們最優的匯率制度選擇。這些標準包括要素流動性、經濟開放度與國家規模、生產結構和貿易結構多元化、工資與物價的彈性、相似的經濟貿易結構、沖擊的對稱性以及通貨膨脹的相似性等。最優貨幣區理論的提出為后來世界范圍內的區域貨幣合作實踐提供了強有力的理論指導；而區域貨幣合作的實踐又推動了該理論的發展。20世紀70年代至90年代，最優貨幣區理論在對匯率工具的重新認識、貨幣區建立的微觀基礎、貨幣區的邊界以及貨幣合作的內生性等方面取得了豐碩成果。但縱觀最優貨幣區理論的演進不難發現，該理論側重于探討開展區域貨幣合作的實體經濟條件，對區域內各國應具備的初始金融條件未予充分研究，更忽視了金融發展因素對貨幣合作成本―收益的動態影響，以及金融發展程度差異性對貨幣合作進程的反作用。
近期金融發展理論的相關研究表明，一國的金融發展程度會顯著影響其匯率制度選擇。如果金融發展滯后，其匯率的波動會放大國內信貸市場緊縮的負面效應，增大企業利潤的變異性，削弱其外部融資能力，減少其投資，最終降低該國生產率的增長水平。為避免這一后果，金融發展滯后的國家通常傾向于選擇靈活性低的匯率制度，并且只有在其金融發展程度達到一定水平后才愿意實行浮動匯率制度。這一觀點對區域貨幣合作研究的啟示是，金融發展程度相似是區域貨幣合作的重要初始金融條件之一，也是影響貨幣合作進程的重要因素。如果區域內各國的金融發展程度較為相似，它們各自獨立選擇的匯率制度很可能趨于一致，從而降低其采取共同匯率政策的難度，有助于在區域內開展貨幣合作。由這一觀點可以進一步推論，隨著合作的推進，區域內金融發展收斂也會對貨幣合作進程產生深刻影響。
金融發展收斂這一概念源于經濟增長收斂理論，是20世紀90年代“金融發展―經濟增長”命題取得突破性進展后，金融發展理論拓展出的新研究領域。它是指在區域經濟一體化進程中，區域內各國金融發展程度內生地趨近某種穩態的傾向。根據所趨近的穩態的特征，區域內各國的金融發展收斂有趨向一致穩態、保持各自穩態以及離散等多種類型。在區域貨幣合作中，不同類型的金融發展收斂狀況對于貨幣合作進程會產生不同影響。例如，在區域內各國金融發展趨向一致穩態的情形下，該區域內金融工具收益性、企業融資方式、投資者保護程度的趨同，會大大降低資本在區域內各國間流動的成本，使得區域范圍內金融活動的融資效率和風險管理效率趨于一致，有助于各國資本市場的融合、商業周期同步性的提高、通脹率相似性的增強，從而內生強化該區域形成最優貨幣區的經濟基礎，推進區域貨幣合作向更高層次發展。反之，如果區域內各國的金融發展趨向保持各自穩態甚至呈現出離散的態勢，各國金融發展差異性加劇、市場分割嚴重，則很可能導致包括資本在內的要素流動性降低，外部沖擊的非對稱性增強，各國運用統一政策解決各自經濟失衡的政策協調成本上升，導致區域內維持匯率小幅波動的目標難以實現，遑論邁向更高層次的貨幣合作。
以歐元區為例，有實證研究表明，在歐元區建立之前，歐洲貨幣聯盟成員國在通脹率、長短期利率上都明顯呈現出趨向一致的特征，各種主要金融工具的收益率也表現出不同程度的趨同。這說明，在歐元區建立之前，雖然各成員國的金融體系和金融結構具有較大差異，但它們金融發展趨向一致的特點為歐洲資本市場的融合、共同匯率政策的實施和歐元的最終產生奠定了堅實基礎。與之形成對比的是，在歐元區建立后至今，主要金融發展指標呈現出具有“雙峰模式”特征的俱樂部收斂（指具有相似金融發展初始條件和結構特征的成員國之間出現相互趨同）。這表明，歐元區外圍區域與核心區域分別趨向各自的穩態，但兩個次區域間的金融發展卻趨于離散。
歐元區內出現的這種金融發展收斂狀況反過來削弱了歐洲貨幣合作的經濟基礎，并間接導致了歐債危機的爆發。首先，由于金融發展與經濟增長相互影響，金融發展滯后的成員國在吸收、轉化一般技術和研發上的投資受到阻礙，無法完全將從區域經濟合作中獲得的技術轉移轉化成生產力，其技術增長率很難與世界前沿技術的增長水平趨同，甚至會因為金融與實體經濟相互促退而陷入貧困陷阱，導致失業率上升，財政收入減少。其次，有數據表明，金融發展的差異對FDI在歐元區不同成員國之間的流向產生了顯著影響。在金融發展程度較高的北部國家，FDI主要投向資本密集型的出口產業，使得這些國家獲得經常項目上的巨額順差；而在金融發展滯后的南部國家，FDI主要投向房地產業，最終引發房地產泡沫、過度消費和經常項目赤字。雖然在總體上歐元區的經常項目是平衡的，但成員國經常項目上的差異顯然削弱了貨幣合作的基礎。此外，歐洲央行具有濃厚的德國色彩，以保持幣值穩定作為目標，較少考慮落后成員國經濟增長的貨幣政策訴求。更為嚴重的是，由于成員國在金融結構、利率變動的敏感性、銀行體系的流動性偏好等金融發展指標上差異性加大，單一貨幣政策在其傳導過程中，通過利率和信貸渠道，在不同國家間產生了明顯的區域效應偏差，進一步加劇了成員國經濟發展的不平衡性。尤其是在采取緊縮性貨幣政策時，金融發展滯后的南部國家會受到更大沖擊。加上部分歐洲國家長期奉行福利主義和干預主義，過度透支公共支出，最終導致其公共債務債臺高筑，突破了歐元區關于成員國財政赤字的規定，債務危機由此爆發并愈演愈烈。
可見，雖然短期內歐債危機可通過IMF、歐盟成員國及其債權人共同的政治和經濟努力得到緩解，但從區域貨幣合作的金融發展收斂視角看，要保持歐元區長期穩定，就必須建立起可靠的制度來降低區域內各成員國的金融發展差異，使其收斂于一致的穩態。這也提示我們，在區域貨幣合作中，金融發展收斂因素會在長期內對貨幣合作進程產生深刻的影響。
（作者單位：湖北大學商學院）
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