如果只選擇一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量和表征中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系，筆者會(huì)選擇非金融企業(yè)債務(wù)率。債務(wù)是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的通道，這一指標(biāo)既有經(jīng)濟(jì)意義又有金融意義。

從日本泡沫、東亞金融危機(jī)和此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)等眾多危機(jī)中，可以總結(jié)出某種共性，即總經(jīng)濟(jì)體杠桿率水平攀升到不可持續(xù)的高度，并最終通過(guò)危機(jī)回歸。

近日，有兩份研究試圖回答這一問(wèn)題，中國(guó)的這一指標(biāo)目前是多少，中國(guó)的這一指標(biāo)水平是否可持續(xù)？

野村證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威近日一份《中國(guó)：爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)正在升級(jí)》的報(bào)告獲得頗多關(guān)注。報(bào)告描述了全球之前發(fā)生過(guò)金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體的三個(gè)共通性：1.高杠桿率；2.資產(chǎn)價(jià)格的飛速增長(zhǎng)；3.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的弱化。報(bào)告指出了一個(gè)我們應(yīng)該明確的常識(shí)：杠桿率的升高在學(xué)界一直被認(rèn)為是簡(jiǎn)單而又經(jīng)得住考驗(yàn)的金融危機(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)。

該報(bào)告對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體杠桿率水平的評(píng)估，先是簡(jiǎn)單化地運(yùn)用了“國(guó)內(nèi)信貸/GDP”（DCG）來(lái)計(jì)算杠桿率，從2008年的121%增長(zhǎng)到2012年的155%。之后以社會(huì)融資總量（TSF），衡量了涵蓋部分影子體系的“社會(huì)融資總量/GDP”。該報(bào)告經(jīng)數(shù)據(jù)調(diào)整之后的“修正社會(huì)融資總量/GDP”，從2008年的145%上升至2012年的207%，這一數(shù)據(jù)高于官方公布的“社會(huì)融資總量/GDP”從129%上升至187%。

這樣，張智威給出了一個(gè)最高數(shù)據(jù)207%。此外他在報(bào)告里還提出了一個(gè)“5-30規(guī)則”，即歐美日大型經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)發(fā)生的前5年內(nèi)，以GDP為基準(zhǔn)的杠桿率通常會(huì)上升30%，“5-30規(guī)則”可以作為一個(gè)很好的預(yù)判金融危機(jī)的指標(biāo)，中國(guó)在1994~1998年也曾達(dá)到這一水平。而2008~2013年中國(guó)又進(jìn)入“5-30規(guī)則”。這也是張智威報(bào)告“中國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)正在升級(jí)”的主要論據(jù)之一。

不過(guò)無(wú)論是采用國(guó)內(nèi)貸款還是采用社會(huì)融資總量，在衡量債務(wù)規(guī)模上都略顯粗糙，既有重復(fù)計(jì)算，也有遺漏計(jì)算。

真正完成這一測(cè)量工作的是中國(guó)社科院金融所專(zhuān)家劉煜輝（微博）。以2012年底計(jì)算，在統(tǒng)納“金融系統(tǒng)對(duì)非金融部門(mén)形成的債務(wù)”、“非金融部門(mén)相互信用形成的債務(wù)”、“非金融部門(mén)從國(guó)外部門(mén)借入的外債”之后，他得出的數(shù)據(jù)是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中非金融部門(mén)（政府、企業(yè)和居民）整體債務(wù)規(guī)模的估算是114.8萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于2012年GDP（51.9萬(wàn)億元）的221%。這一水平高出張智威的數(shù)據(jù)。

以上測(cè)算包含企業(yè)、政府、居民多個(gè)部門(mén)，但中國(guó)居民杠桿率水平一直非常低，政府杠桿率水平在上升，但有國(guó)債規(guī)模仍較小、政府資產(chǎn)多等多種因素，因此只衡量“非金融企業(yè)債務(wù)率”的指標(biāo)更有意義。這也是市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為中國(guó)債務(wù)擴(kuò)張最終難以為繼的觀察主線。

劉煜輝完成了這一工作，在減去居民部門(mén)債務(wù)18萬(wàn)億元（占GDP的34.7%），和政府部門(mén)債務(wù)（30.8萬(wàn)億~33.8萬(wàn)億元左右，相當(dāng)于GDP的59.34％~65.12％）之后，他得出了結(jié)論，即截至2012年底，非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)在65萬(wàn)億元左右，相當(dāng)于GDP的125％左右。

如此一來(lái)，207%或者221%（非金融部門(mén)），或者125%（非金融企業(yè)部門(mén)）的債務(wù)率，即是我們所要尋找的數(shù)字。

這一數(shù)據(jù)是極高且不可承受的，尤其是至為重要的非金融企業(yè)債務(wù)率高達(dá)125%，這高出目前OECD國(guó)家的最高水平，并且是成熟經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)與GDP比例一般水平50%~70%的2倍。正如劉煜輝所言，中國(guó)工業(yè)企業(yè)盈利能力（利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入）只有5％~6％，僅為全球平均利潤(rùn)水平的一半，意味著中國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是全球平均水平的3~4倍。

可以說(shuō)，按照非金融企業(yè)債務(wù)率這一指標(biāo)，中國(guó)正在達(dá)到自身“增長(zhǎng)的極限”。在這樣一個(gè)數(shù)字面前，無(wú)怪乎張智威“中國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)正在升級(jí)”的觀點(diǎn)會(huì)那么沖擊人的內(nèi)心。

（作者為本報(bào)編委、第一財(cái)經(jīng)研究院副院長(zhǎng)）