專家建議增強利率匯率彈性，推進市場化改革

在經濟復蘇乏力的背景下，部分發達經濟體陸續舉起貨幣寬松大旗，全球“降息潮”似乎有愈演愈烈之勢。盡管存在人民幣升值預期、熱錢持續流入壓力以及經濟增長疲弱等壓力，但中國并未采取降息策略。

央行近日發布的《2013年第一季度貨幣政策執行報告》提出，統籌考慮穩增長、控通脹、防風險，把好流動性總閘門。專家分析認為，中國經濟內部存在通脹上升預期以及產能過剩問題，加上當前流動性相對充裕，預計貨幣政策暫時不會轉向寬松。貨幣政策近期可能既不放松也不明顯收緊，監管部門將增強貨幣調控工具的靈活性，適時進行審慎預調微調。

降息潮尚未終結 組合拳應對熱錢

為刺激經濟，以美國、日本為代表的經濟體持續推進量化寬松政策，如今產生了明顯的羊群效應。5月2日，歐洲央行10個月來首次降息，將基準利率下調25個基點，降至0.5%的歷史低位。5月3日印度央行宣布下調基準利率25個基點至7.25%。5月7日，澳大利亞央行宣布將基準利率下調25個基點至2.75%，降至歷史低位。5月9日，韓國央行6個月來首次降息，下調利率至2.50%。5月13日，以色列央行意外宣布降息25個基點至1.5%。

業內人士分析認為，從目前降息的經濟體經濟恢復程度來看，未來三至五年，降息仍將是各主要經濟體刺激復蘇的重要手段，降息潮遠未結束。4月底，國際貨幣基金組織將今年全球經濟增長率預測由此前預期的3.5%調降至3.3%。這也意味各經濟體因刺激經濟需要大開貨幣“水龍頭”。美國聯邦儲備委員會主席伯南克5月22日也明確表示，為刺激美國經濟復蘇，在保持價格穩定的前提下，美聯儲將延續當前每月850億美元的資產購買計劃規模，直至美國就業市場出現顯著的改善跡象。

全球主要經濟體競相實施貨幣寬松政策，外溢的流動性在加速流入亞洲新興經濟體。對于中國而言，經濟增長乏力以及熱錢流入壓力，似乎為貨幣政策寬松提供了合適的機會。不過，面對外圍滾滾而來的熱錢，中國卻未采取與全球主要經濟體同步的降息策略，而是通過“央票+正回購”的“組合拳”回籠市場資金，以凍結過多的流動性。

5月9日，央行發行了100億元91天期央票同時開展370億元28天期正回購操作。5月14日，央行再次進行520億元28天期正回購操作，當日央行再度發行了270億元3個月期央票，發行量較此前一周增長1.7倍；而16日，央行在進行400億元28天正回購操作的同時，又發行了170億元3個月期央票，這也是央行首次在一周內連發兩期相同期限央票。市場分析指出，央行正在積極采取央票、正回購的數量工具和行政監管措施打出一套防范熱錢的“組合拳”。

信達澳銀穩定價值基金經理吳江表示，央票是常用的公開市場操作手段之一，使用央票進行公開市場操作，對市場機構而言靈活性好于同期限正回購。是否意味著政策收緊，取決于招標利率、發行期限和回籠力度。從本次央票重啟的期限、發行數量和中標利率來看，央行重啟央票發行主要是用于對沖快速增長的外匯占款。今年以來，央行公開市場操作趨于短期化、精細化。

相比上一輪降息潮，央行此次并未進入國際貨幣寬松政策的隊列，而是以公開市場操作作為貨幣微調工具以應對熱錢沖擊。專家指出，在目前情況下，降息操作的負面效應遠比正面效應大，考慮到通脹、資產價格上漲、熱錢流入等多種因素，降息并不是一個萬全之策。

申銀萬國宏觀經濟分析師李慧勇表示，從利率看，中外息差是這輪外資流入的關鍵因素，要降低資金流入的壓力，需要降息，但降息可能增加物價和房價上漲壓力。從匯率看，中國對人民幣不貶值的承諾降低了資金的匯率風險，加劇了資金流入，需要增加匯率彈性，形成有升有貶的匯率機制，但在人民幣單邊升值的預期下，擴大人民幣匯率波動幅度，可能會推動人民幣更大幅度升值。從準備金率看，上調準備金率毫無疑問是最有效的回籠資金的工具，但是在經濟復蘇疲弱的情況下，這又可能讓人誤以為是一個緊縮信號，對經濟復蘇不利。

“現在來看的確是一個降息窗口，但最好不要輕易啟動降息。”國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富表示，盡管經濟數據表現不佳以及目前CPI數據尚能容忍，但降息會推高房價，對熱錢的流入很難起到抑制作用。與此同時，CPI下一階段可能會出現上升，隨著資源稅等價格稅改革的展開，物價水平的上漲會是一個令人擔憂的問題，此時釋放流動性并不是適當的選擇。“由于國際貨幣體系存在缺陷，主要發達國家引導的貨幣政策往往會外溢到其他國家。發展中國家如果不考慮國內經濟矛盾而盲目實施刺激政策，將給發達國家經濟帶來緩沖，待到發達國家經濟調整之后，發展中國家就會面臨清算。”

流動性暫時無虞 弱復蘇趨勢不改

面對全球貨幣寬松的現狀，不少公募、私募、券商等機構也開始關注熱錢流入對中國產生的沖擊效應。不過，在他們看來，資本市場自身的波動可以適當平衡熱錢的影響，而市場資金面寬裕，短期貨幣寬松的可能性并不大。

“過去六年來，全球經濟體央行共計降息513次。年初以來，美國在每月購買450億美元的長期國債基礎上，額外購買400億美元的MBS。日本央行更是聯合日本政府聲明，引入2%的通脹目標，自2014年起執行無限期的資產購買計劃，每月購入13萬億日元的資產，直至通脹目標實現。一季度印度、墨西哥、土耳其、波蘭、匈牙利、越南等國家央行數次降息。進入5月，歐洲央行、印度、澳大利亞、韓國等更是進一步降息，新西蘭和瑞典對外匯市場的干預興趣頗濃，各經濟體正在展開新一輪競爭性貶值。”談及全球貨幣政策寬松，招商基金策略分析師李恭敏給出了這樣一組數據。李恭敏認為，從貨幣流動的數據來看，熱錢自去年年底有加速流入我國的態勢，人民幣保持持續的強勢，同我國較弱的經濟基本面和主要資產價格表現相對背離。加上跨境資本頻繁大規模進出，將放大資本市場的波動。

熱錢流入對國內經濟體的沖擊效應實際影響有限，更多的可能是改變投資者市場風險偏好。李恭敏指出，熱錢的進入短期利于我國資本市場流動性趨向寬松，但由于A股缺乏明顯賺錢效應，樓市投資受到限制，沒有跡象顯示熱錢大幅進入了股市樓市，預期熱錢基本以息差套利為主，但跨境資本頻繁的大規模進出，將放大資本市場的波動。

高富金融集團研究部高級分析員黃文杰認為，除非日元貶值有所收斂，否則投資者對各國透過降息并競相貶值本土貨幣的預期只會不斷升溫，這變相增加了市場尋找高息投資的沖動。

吳江表示，從今年以來的新增外匯占款情況看，熱錢顯示出持續流入的跡象。隨著中國資本市場的市場化進程逐步深化，熱錢對中國資本市場的沖擊將會由市場自身的波動所平衡。熱錢大量涌入，會被動增加貨幣供給，加大匯率波動。實際上，我國正在加快利率和匯率市場化改革，通過市場的機制來解決熱錢帶來的匯率和利率問題，緩解受熱錢沖擊的被動局面。

據市場人士分析，資金面寬裕、流動性暫時無憂，是政策不會轉向放松的重要依據。銘遠投資投資總監韓躍峰認為，短期來說，雖然實體經濟復蘇力度有所減弱，但是市場的資金面依然寬裕，所以現在市場很活躍，指數并沒有上漲，個股異常活躍。按照目前的資金局面，目前的市況格局尚難打破。

大摩華鑫基金表示，短期流動性大概率將維持充裕，且未來一個季度資金價格很可能環比降低。再考慮4月CPI同比增長2.4%，環比僅增長0.20%，且其月度波動主要受到蔬菜價格和基數效應的影響，通脹短期內應該仍在可控范圍內。資金價格的下行和通脹整體溫和都為經濟復蘇提供了一定支撐，盡管后續經濟復蘇力度可能依舊偏弱，但弱復蘇趨勢不改。這也意味著政策制定者暫時不會因經濟疲軟而采取刺激性貨幣政策加以支持。

精細化調控發力 市場化改革提速

全球主要經濟體競相實施貨幣寬松政策，外溢的流動性在加速流入亞洲新興經濟體。對中國而言，經濟增長疲弱、人民幣升值預期強烈似乎為貨幣政策放松提供了合適的機會。不過，有專家認為，降息操作的負面效應遠比正面效應大，考慮到通脹、資產價格上漲、熱錢流入等多種因素，中國的貨幣政策保持目前的“中立狀態”是最為審慎的選擇。而伴隨熱錢加速流入國內，加大利率和匯率彈性空間也被認為是未來貨幣調控的方向之一。

中國社科院金融所所長王國剛指出，在中國經濟基本面不確定性增加的背景下，現階段央行貨幣政策進一步收緊或寬松的理由并不充分，資金面將繼續維持平衡狀態。與此同時，今年貨幣政策的預調微調特征將十分明顯。隨著改革提速深化，會提高經濟運行質量和效能，減少資金使用能耗。

業內人士提出，由于境內外市場利差的存在而導致熱錢大量流入，這實質上反映了國內利率及匯率處于較高水平的現狀，主要發達經濟體的量化寬松政策或許將倒逼利率匯率市場化改革的推進。未來貨幣政策調控的方向將是逐步加大利率和匯率的波動彈性，進而推動利率匯率市場化進程。

日前，國務院常務會議提出，將穩步推出利率匯率市場化改革措施，提出人民幣資本項目可兌換的操作方案。國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松22日在參加上海某金融論壇時表示，今年下半年或最遲到明年貸款利率下限或取消。

“加大利率和匯率彈性的確是目前貨幣調控的主要方向，但需要一個恰當的時機。”在李慧勇看來，當人民幣升值預期趨穩，就應該擴大人民幣的匯率波動范圍，這樣才能變被動為主動；與此同時，也可以擴大利率的波動范圍，使中國的貨幣政策從疲于應付、喪失自主性的困境中解脫出來。“在時機來臨之前，可以預期央行更多將運用相對靈活的公開市場操作工具來進行調控，以保證貨幣供給處于合理的水平。”

實際上，各經濟體大打貨幣戰是徒勞的，最好的戰略是充分發揮金融政策支持實體經濟發展的優勢，外圍貨幣寬松也有可能為中國帶來新的機遇。陳道富認為，目前需要準確定位貨幣政策所發揮的作用，加大經濟改革力度，以適應調整經濟增速、經濟增長動力和經濟結構的需要。“如果改革是有效的，將扭轉經濟增長的內在機制，引導資金進入真正需要發展的實體行業之中，而非惡化原來的結構，自然也不必對熱錢大量流入產生過度的恐慌。”對于未來的貨幣政策走向，陳道富認為還需完善利率傳導機制，建立有效的價格調控工具體系，金融市場化的發展將增強國內經濟對外圍風險的承受和化解能力。（□本報記者 張莉 鄭洞宇 黃瑩穎）

海通國際證券首席經濟學家胡一帆：主動應對熱錢流入擴大利率波動范圍

近期，不少發達經濟體旨在通過大規模注入流動性來支持本國經濟增長并避免貨幣被高估。包括中國在內的亞洲新興經濟體則面臨國際資本大舉流入、本國貨幣政策承壓的現狀。

海通國際證券首席經濟學家胡一帆認為，由于國內經濟數據表現欠佳，加上外圍市場寬松貨幣政策，中國目前降息和降準的空間正在擴展。適時調整貨幣政策，擴大利率波動范圍，引導產業發展，將使中國積極應對當前復雜的國際貨幣環境。

降息減少企業借貸成本

中國證券報：在目前全球貨幣寬松的浪潮下，中國的貨幣政策應該如何調整？

胡一帆：無論是從內部還是外部因素看，現在降息和降準的空間已經大大擴展。從內部因素看，經濟數據一直處于低迷狀態，結構性因素使實體經濟難以有效恢復；通脹目前還處于相對較低水平，大宗商品價格波動較為溫和，為中國相對寬松的貨幣政策提供了條件。

從外部因素來看，在全球貨幣戰背景下，即便注入流動性但由于利率相對較高，中國仍是外資流入的重要市場，因此需要主動制定或調整政策。比如目前準備金率處于相對高位水平，這實質上是一種資金的浪費。而降息方面，出于通脹考慮可能會出現實質性的單邊下調，進一步增加利率波動范圍。這也是利率市場化往前推進的重要一步。

中國證券報：有人認為現在仍需要管理流動性，資金面寬裕使降息的可能性降低。如何看待這一觀點？

胡一帆：我認為流動性寬裕和降息操作本身并不沖突。降息實際上是減少企業借貸成本，畢竟制造業對投資成本還是相對敏感。即便現在流動性寬裕也不能促進投資。數據顯示，社會融資總量規模很高，但在貸款結構中短期流動性占多數，而長期貸款項目相對較少。中國經濟要恢復需要投資，投資回升乏力是主要制約因素，降息就是要降低投資成本。美國、日本之所以不遺余力推進量化寬松政策，其目的就在于希望保持長期的低利率水平進而促進投資。

海外資金仍看好中國

中國證券報：如何看待全球貨幣寬松對中國資本市場的影響？目前國際投資者主要關注哪些板塊？

胡一帆：全球貨幣寬松環境對香港的資本市場影響比較大，而中國資本市場相對封閉，很多投資操作還要借道QFII、RQFII等方式來做。總體而言，目前短期資本在日本較為活躍，這種情況最多將持續到第三季度，而后資本有望轉入包括中國在內的新興市場國家，國際投資者實際上還是比較看好中國經濟的。

現在大量的海外資金對國內金融股比較看好，板塊相對活躍。一些機構也有意向再通過壓低股價來買入賺錢。由于人口結構老齡化因素，醫藥板塊也是各方面資金較為看好的板塊。除此之外TMT、保險等行業表現也相對活躍。

中國證券報：在貨幣寬松的背景下，國際投資者會制定怎樣的策略？

胡一帆：從國別配置來看，短期內海外資金比較偏好日本，而低估與日本經濟結構相似的其他國家股票，比如德國、韓國、美國，原因在于受到日元貶值的負面影響。而中長期來看，金磚五國將成為重要的投資標的，因為國際投資者預期這些經濟體會有較高增長，并能更好地控制由全球流動性過剩帶來的泡沫風險。在證券策略方面，新興市場債券和股票、高股息股票、高收益債和全球的公司債將有出色表現。（□本報記者 張莉）