流動性吃緊 A股急跌

“錢荒”驟襲，A股急跌，股票型基金經理們的“牛市”夢想正漸行漸遠。

業績是最有說服力的證據。銀河證券基金研究中心數據顯示，今年前5個月，標準股票型基金的平均收益率高達15.76%，其中收益率超過30%的就有25只。但僅僅12個交易日之后，標準股票型基金今年以來的平均收益率就縮水至7.96%，相較于5月底跌幅達到近五成，收益率超過30%的股基更是銳減至8只。

令基金經理們更焦灼是，央行坐視“錢荒”的態度，或許意味著流動性拐點已經確立，這無疑將深刻影響A股下半年的預期——在經濟持續滑坡、眾多基金重倉股估值偏高的背景下，缺乏流動性引發的市場重估有可能進一步絞殺股基的業績。這種潛在的絞殺，或致股基上半年的努力付之東流。但對于這種潛在威脅，基金經理們卻無力阻止，更難以脫身，解困的唯一辦法，或取決于他們精選個股的真實水平。

悲觀預期“三重殺”

大盤繼續“6月飄雪”——海富通基金的最新觀點中，如此描述當前A股慘狀。而在基金經理們的眼里，導致目前狀況的“元兇”當屬流動性驟緊引發的“錢荒”。

天治基金首席宏觀策略分析師寇文紅指出，從6月初開始，銀行間市場便出現了資金面緊張的情況，Shibor等資金價格指標不斷攀升，但央行拒絕釋放貨幣，致使流動性緊張局面在6月5日-6月9日升級，并迅速傳導至A股市場，引發股市大跌。而在央行保持觀望的背景下，6月19日、6月20日，銀行間市場流動性緊張達到高峰，尤其是20日，銀行間隔夜拆借利率大幅上升578.40個基點至13.44%，期間銀行間隔夜回購利率一度觸及30%，7天回購利率最高達到28%的歷史高點。正是這種不斷升級的“錢荒”，讓滬深300指數自6月以來的短短12個交易日重挫11.09%。

讓基金經理們更為心慌的是，即便回購利率飆升至歷史高點，央行卻無半點“援救”之意，反而在20日當天再次發行央票。此舉大幅提升了基金經理對后市的悲觀預期。東吳基金研究副總監兼專戶投資部副總經理凌鵬指出，市場本來預期央行會降準以緩解流動性危機，但事與愿違，央行繼續發行央票的行為清晰地表明了態度，這令越來越多的人開始相信流動性緊張會持續一段時間，而這對于小盤股的殺傷力是極大的。“因此，要保持充分的耐心，不要輕易抄底，要等待一個更好的加倉時點。”凌鵬說。

令人悲觀的情形并不止于此。除流動性危局之外，各項指標顯示中國經濟或再陷滑坡，美聯儲意欲退出量化寬松政策（QE），也重創了基金經理們對A股后市的預期——三者互相交織，或將對A股市場下半年形成一次難以預期的“三重殺”。

基金經理們對中國經濟的悲觀預期，顯然有較高的一致性。上投摩根固定收益副總監、天頤年豐擬任基金經理趙峰指出，從細分來看，中采小企業PMI指數為47.3%，低于匯豐PMI5月數值，二者在此層面一致。由于小企業更能代表經濟的真實周期，所以未來經濟仍會在底部徘徊；此外，生產指數表現較強，下游需求的指數表現一般，這與過去大半年的情況是一致的，顯示企業庫存仍在消化過程中。海富通基金則表示，雖然匯豐PMI的樣本以中小企業為主，但依然在一定程度上反映出當前整體經濟出現收縮，需求低迷的態勢沒有改觀，而通過各種宏微觀及草根調研，預計6月份需求整體偏弱，經濟增速可能只因基數因素而微幅回升，真實景氣程度難改低迷。

對于美聯儲退出QE的實質影響，基金經理中則出現了較明顯的分歧。有不少基金經理的觀點認為，美聯儲退出QE對所有的新興市場國家都將造成實質性沖擊，中國也不例外，尤其是在目前流動性已陷入困境的背景下，若熱錢持續外流，勢必對A股市場造成更惡劣的影響。但寇文紅認為，相比之下，中國由于經濟規模大、人民幣不能完全自由兌換、股市受熱錢影響小，資本流出對中國股市和匯率的影響會比較小，不過，需要注意美聯儲退出QE預期強化的關鍵時間節點，它會造成短期的風險沖擊。

市場重構“危”與“機”

在種種悲觀預期的交纏中，人們迫切想知道的是，基金A股投資的下一步將邁向何方？

在短短12個交易日，滬深300指數重挫11.09%之后，許多基金經理寄望于A股短期出現反彈，反彈的邏輯則建立于短期資金利率的下行。富國基金指出，流動性緊縮繼續影響大盤走勢，在資金利率持續飆升的趨勢下股指繼續暴跌，如流動性緊張持續的話，股指或將持續受壓，而此時等待“反彈”，本質上就是在賭央行“放水”。富國基金認為，股指反彈須經歷由快跌到緩跌的過程，而不斷出現的重大利空延緩了這一過程的到來，因此，當股指運行至之前下行通道的上軌、具備一定支撐力度時，希望能夠配合可能出現的央行“放水”反彈一波。

不過，基于央行的態度，一些基金公司對“反彈”并不抱希望。海富通基金指出，從現在到月末，隨著半年末臨近，各金融機構尤其是銀行對資金的渴求加劇，資金面緊張形勢短期內難以改觀。而此輪貨幣市場利率上漲始自6月6日，至今已經兩周，但貨幣當局的公開市場操作絲毫未有松動，近兩周凈投放量都不超過1000億元。加之上周地量央票的繼續發行，一定程度上表明了央行將堅持不放松的意愿，也可能意味著央行對影子銀行的嚴厲立場。基于此，寄望于央行“放水”促發A股反彈，可能只是部分基金經理一廂情愿的想法。

“這種分歧，意味著從短期操作層面，各家基金公司會出現非常明顯的分歧。加倉搶反彈和借反彈降低倉位的現象會同時出現，而這些不同的操作手法，將會成為下半年股基業績出現新分化的關鍵因素。因此，對于需要‘選時’的基民來說，應當認真關注反彈期間所持基金的操作傾向，來決定投資的去留。”某業內人士向中國證券報記者表示。

但跨越短期，眺望長遠，基金經理們對未來投資的策略卻多有重合：規避高估值個股，繼續精選并重倉成長股。而在半年報行將陸續披露的當下，規避高估值個股調整的風險將成為眾多基金公司首先必須直面的問題。

海富通基金認為，在當前宏觀背景下，以周期行業為主的大盤股或仍難扭轉頹勢，而市場下跌以來一直備受資金青睞的成長股，則面臨估值逐漸透支的困境。7月將近，被寄予極大期望的成長股將面臨業績中考，一旦業績未達預期或大幅低于預期，其目前的高估值都將存在回調風險。海富通強調，中國經濟轉型已經成為必然趨勢，一大部分成長股被視為引領經濟轉型的標桿和先驅，但如何在轉型浪潮中辨別成長股真偽，是擺在投資者面前的重要課題。

富國基金則指出，創業板再度出現頂背離的情況，調整之勢或將繼續，后期應該跟蹤業績，如符合預期，則估值或能夠實現切換，一旦不達預期，則下跌式調整不可避免。最為樂觀的情況是，創業板提前透支2014年的業績，再度迎來30%-50%的上漲，但之后恐將步入漫漫調整之路。寇文紅甚至更明確地表示，基金將會保持較低的倉位，規避風險，而在風格選擇上，對于上漲達到目標價位的成長股將逐漸賣出。

“草根調研”或助脫困

值得市場關注的是，相較于各類公開信息，熱衷于精選個股的基金經理，正逐漸倚重各種方式的“草根調研”。在他們眼里，這種調研方式能夠獲得更多真實有效的信息，對于個股真實價值的合理考量更具有效性。

“在調研中，我們常常會發現在上市公司財務報表和公告中看不到的信息，這種信息往往不是來自上市公司的高管，而是上市公司的其他員工或者產業鏈的上下游。我們會將這些信息與上市公司披露的基本面情況進行對照，從中發現潛在的投資機會，以及規避潛在的投資風險。”某基金經理在接受采訪時表示，“我們也發現，通過這種調研方式，無論是基金經理還是研究員，對許多新興行業的認識度和專業度都有所提高，并在和上市公司高管的進一步溝通中得到較高的認可度，這是一種良性循環的調研方式。”

由于對現有各類公開信息的質量存有疑慮，許多基金經理在精選個股并重倉持有的決策中，會較高程度地依賴于自己或者他人的“草根調研”結論。而即將到來的上市公司中期業績報告披露期，將成為驗證這些“草根調研”價值的舞臺。某基金分析師向中國證券報記者表示，在大類資產配置逐漸淡出、自下而上配置成長股成為投資主流的背景下，基金的業績將越來越依賴于少數基金重倉股的表現，因此，“草根調研”的有效性在一定程度上會決定基金的業績表現。但由于各家基金公司的投研實力差距較大，“草根調研”的有效性也會出現明顯分化，在中報披露后，明顯不如調研預期的部分基金重倉股或會招致基金的集體拋售。

中國證券報記者在采訪中發現，在當前的經濟環境下，基金經理們從“草根調研”中所能發現的優質成長股數量較少，這導致基金更加熱衷于扎堆持股，以“抱團取暖”的方式渡過難關。某基金經理也向記者表示，在流動性收緊、經濟持續下滑以及外圍市場壓力等因素的作用下，A股市場難有大的起色，基金經理在調研中發現的優質個股將會繼續成為扎堆重倉的對象，這或許會導致這類個股具有價格“剛性”，幫助部分基金保持業績的穩定性。（記者 李良）