2001年8月末,貴州茅臺(tái)在上交所掛牌上市,一只少見的白馬股在A股市場(chǎng)上由此誕生。此后的十余年里,貴州茅臺(tái)從年銷售額16億元的酒廠,華麗轉(zhuǎn)身為年?duì)I業(yè)收入265億元的酒業(yè)龍頭;股價(jià)也從31.39元的發(fā)行價(jià),接連翻番后成為滬深兩市第一高價(jià)股。

但自去年以來,白酒業(yè)開始進(jìn)入了一輪調(diào)整期。高端白酒之王的貴州茅臺(tái)也頻頻遭遇利空,公司今年更是陷入業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄㈩A(yù)收賬款減少的困境,股價(jià)接連大幅跳水。在這一背景下,貴州茅臺(tái)究竟還有多大的投資價(jià)值?漲跌之中,投資者應(yīng)如何把握投資機(jī)會(huì)?

高成長(zhǎng)邏輯

貴州茅臺(tái)上市后,其股價(jià)一路震蕩上行,似乎能穿越“熊”“牛”市場(chǎng)的循環(huán)。去年7月份,貴州茅臺(tái)更是創(chuàng)出266.08元的歷史新高,在跌跌不休的A股市場(chǎng)中驚艷了一把。

“貴州茅臺(tái)的股價(jià)能在十余年里大幅攀升,根本原因在于其業(yè)績(jī)保持著良好的持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期向好。”華創(chuàng)證券分析師薛玉虎表示,高成長(zhǎng)性直接助推其股價(jià)雄踞兩市第一高價(jià)股的寶座。

上市以來,貴州茅臺(tái)高增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)、充沛的現(xiàn)金流、居高不下的銷售毛利率成為其財(cái)報(bào)上的亮點(diǎn)。以凈利潤(rùn)增速為例,2008年至2012年間,貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)34.22%、13.50%、17.13%、73.49%和51.86%。從毛利率上看,這5年間也都保持在90%以上,顯示出公司極強(qiáng)的盈利能力。

實(shí)際上,公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)主要源于茅臺(tái)酒價(jià)格的提升和市場(chǎng)銷售份額的擴(kuò)大。薛玉虎表示,茅臺(tái)酒在應(yīng)酬場(chǎng)合中發(fā)揮出的社交功能很重要。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民收入水平的提高,社會(huì)消費(fèi)明顯升級(jí),高檔品牌名酒銷售增長(zhǎng)強(qiáng)勁。由于高端酒的毛利率高,其銷量的增長(zhǎng)必然帶動(dòng)盈利大幅上漲。

而茅臺(tái)酒品牌優(yōu)勢(shì)突出,尤其是特供酒、年份酒的名氣更為響亮。從某種意義上講,茅臺(tái)已不單純是酒,它更像是“高端大氣上檔次”的象征。

“茅臺(tái)的名貴,源于它悠久的歷史和獨(dú)特的釀制工藝,它使用的物質(zhì)原料和需要的外部環(huán)境,是其他地方?jīng)]有的,具有資源稀缺性。”薛玉虎表示,這是茅臺(tái)之所以能成為茅臺(tái)的最終決定因素。

騷動(dòng)中的寒冬

去年以來,受塑化劑事件爆發(fā)、高端白酒消費(fèi)需求下滑等多重因素影響,白酒行業(yè)進(jìn)入寒冬。數(shù)據(jù)顯示,今年上半年白酒行業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增速同比分別下降18.2個(gè)、54.5個(gè)百分點(diǎn),行業(yè)明顯轉(zhuǎn)弱。

“過去十年是白酒行業(yè)尤其是中高端白酒快速增長(zhǎng)的黃金期,產(chǎn)能擴(kuò)張迅速,導(dǎo)致行業(yè)面臨著產(chǎn)能及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的調(diào)整。”中投顧問研究員梁銘宣表示,以前白酒行業(yè)過于注重高端白酒消費(fèi),現(xiàn)在這一情況已變得不容樂觀。

從貴州茅臺(tái)今年中報(bào)來看,上半年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.51%,凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)3.61%,而銷售費(fèi)用卻大增96.71%。作為業(yè)績(jī)“蓄水池”的預(yù)收賬款僅有8.35億元,較年初50.91億元大幅下降了83.6%。

經(jīng)銷商預(yù)付貨款減少、廣告宣傳及市場(chǎng)拓展費(fèi)用增加,顯示出茅臺(tái)銷售受困。在中報(bào)發(fā)布后的首個(gè)交易日,貴州茅臺(tái)遭受市場(chǎng)大舉做空,股價(jià)罕見跌停,單日市值蒸發(fā)約175億元。

三季報(bào)中,公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增速均好于上半年,預(yù)收賬款回升至19.42 億元。宏源證券分析師蘇青青表示,其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要是靠開放經(jīng)銷權(quán)新增約2000噸銷量、與電商及酒類交易所合作增加近1000噸銷量所致。從增加供應(yīng)量的效果來看,渠道庫存沒有明顯增加,表明大眾市場(chǎng)的增長(zhǎng)在一定程度上彌補(bǔ)了年份酒銷量下滑所造成的缺口。

但國(guó)泰君安證券認(rèn)為,在終端需求并未明顯恢復(fù)的情況下,計(jì)劃外供應(yīng)量投放,使得飛天茅臺(tái)的批發(fā)價(jià)在部分區(qū)域市場(chǎng)小幅回落。當(dāng)前白酒行業(yè)的整體需求依然疲軟,高端消費(fèi)需求逐步擠出后,未來2至3年恢復(fù)可能性很小。

但愿人長(zhǎng)“酒”?

伴隨著貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄氖枪蓛r(jià)大幅縮水。年初以來,截至12月12日收盤,貴州茅臺(tái)跌幅達(dá)34.74%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸同期的大盤指數(shù)。

“股價(jià)下跌的直接原因是大批機(jī)構(gòu)投資者的撤離。在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、白酒行業(yè)供大于求的影響下,政策面上的利空得到放大,投資者信心受到打擊。”梁銘宣表示。

實(shí)際上,作為基金“抱團(tuán)取暖”的重倉股,白酒股在突發(fā)利空打擊的恐慌性下跌中更容易出現(xiàn)“踩踏事故”。據(jù)統(tǒng)計(jì),今年二季度末重倉貴州茅臺(tái)的基金達(dá)110只,但到三季度末銳減到36只。

“短期內(nèi)貴州茅臺(tái)的投資機(jī)會(huì)有限,市場(chǎng)上并未有高端白酒需求出現(xiàn)拐點(diǎn)的信號(hào)。近期大盤成交低迷,增量資金入場(chǎng)有限,單靠場(chǎng)內(nèi)資金來拉高流通市值規(guī)模龐大的白酒股,難度不小。”薛玉虎表示,但隨著此前大批機(jī)構(gòu)投資者的撤離,股票繼續(xù)拋售的概率也偏小。

針對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的改變,貴州茅臺(tái)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和銷售渠道等方面也在謀變,比如開放網(wǎng)上商城、建立RFID防偽體系,逐步靠近大眾市場(chǎng)。梁銘宣認(rèn)為,白酒作為大眾消費(fèi)品,有著廣泛的消費(fèi)基礎(chǔ)。經(jīng)歷此輪調(diào)整期,高端酒企的發(fā)展策略和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變得更加健康。中期來看,隨著調(diào)整效果的顯現(xiàn),高端白酒個(gè)股業(yè)績(jī)有望在明年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

“盡管目前業(yè)績(jī)壓力較大,但在此輪調(diào)整期中貴州茅臺(tái)積極運(yùn)作市場(chǎng),鞏固了行業(yè)龍頭地位,目前基本面運(yùn)行較為穩(wěn)健。”薛玉虎表示,公司具有強(qiáng)大的品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì),有著更為理性的估值和較高的分紅收益率,仍不失為長(zhǎng)期投資的良好標(biāo)的。