趙慶明：巨額熱錢在退出中國嗎？

????數日前，央行公布的最新“金融機構人民幣信貸收支表”中“外匯占款”一項，10月份余額比9月份減少了248.92億元，于是一些研究人員和財經記者就根據“月度外匯占款增減額-海關統計的月度貿易差額-月度FDI”測算出有290余億美元或1900億元人民幣的熱錢流出。一時之間，“巨額熱錢流出中國”以及上海外匯交易中心人民幣對美元匯率盤中跌停的消息相互影響、相互強化，似乎“熱錢”正以滾滾不可阻擋之勢退出中國，似乎人民幣匯率不可避免地要好有一跌。果真巨額熱錢在退出中國嗎？

????首先，要指出的是這里選擇的金融機構人民幣信貸收支表中“外匯占款”既包括一般金融機構也包括中央銀行的外匯占款，而事實上，只有央行的外匯占款才與基礎貨幣投放、國際收支平衡、外匯儲備增減有關。央行外匯占款是央行在外匯市場上購買外匯而投入的人民幣資金，如果央行在外匯市場上是投放外匯，則外匯占款余額體現為減少。央行外匯占款統計在“貨幣當局資產負債表”中，其中的“外匯”一欄的數據即是央行外匯占款額。根據“貨幣當局資產負債表”，10月份，央行外匯占款凈減少893.40億元。如此，央行之外的金融機構的外匯占款是增加了644.48億元。這不難理解，當市場上出現了人民幣貶值預期的時候，從利益最大化的角度看，商業銀行自然也是愿意增持外匯資產的，其外匯占款也就必然表現為增加。而當市場上人民幣匯率有升值預期時，一般情況下商業銀行外匯占款則會減少，表明它們在減持外匯資產。自9月末以來，上海外匯交易中心人民幣對美元的盤中報價多數時候低于開盤中間價，有時還處于跌停的狀態，這種情況下，央行之外的金融之機構必然是樂意持有外匯資產，表現在它們的外匯占款上則是增加而不是減少。

????接下來，那么由全口徑的月度金融機構外匯占款增減額變為央行月度外匯占款增減額，再用“月度外匯占款增減額-海關統計的月度貿易差額-月度FDI”這個公式來測算熱錢流出入是否就正確了呢？這仍然不對。一個國家的國家收支項目是非常多的，根據國際上的一般統計口徑，有近百個子項目，即使是貿易項也包括貨物貿易和服務貿易兩大類，海關統計的進出口僅僅是貨物貿易，而服務貿易我國多數時候是逆差，這種逆差也構成了外匯流出，顯然不能把服務貿易的逆差視為熱錢流出。商務部發布的FDI額也僅僅是當月新利用外商直接投資額，每個月還會有既有外商直接投資的清算退出部分，這沒有包含在以上這個FDI中。此外，我國還有對外直接投資（ODI）。既有外商直接投資的清算退出和我國的對外直接投資都構成外匯資金流出，它們屬于正常的資本流出，與熱錢流出入無關。根據外匯管理局“銀行代客涉外收付款數據”的統計，今年1-10月，我國對外直接投資額為497.53億美元，其中10月份為54.53億美元。其他一些國際收支的子項目，像個人單方面、投資收益等項目的流出入也不能簡單的說成是熱錢的流出入。其實，以上這個公式隱含著除了海關統計的進出口、商務部統計的FDI之外，其他所有的國際收支子項目帶來的外匯資金流入或流入都是熱錢的流入或退出，顯然這種假設不是切實際，是不正確的。

????第三，就海關統計的貿易數據來看，海關統計的貨物進出口額以及順差或逆差，它們是貨物流的概念，每當有出口貨物報關，海關就記一筆出口；每當有進口貨物報關，海關就記一筆進口；一個時期（例如月、季、年）記錄的出口總額與進口總額之差就是貿易順差或逆差。可是，在記錄出口或進口時，相應的外匯收入或支出不一定就會同時發生。事實上，進出口貿易的貨物流與其相關的外匯收付的資金流是不必然匹配的。通過數據比較我們也能看得出來這一差別，10月海關統計進出口額1574.9億美元、1404.6億美元，而外匯管理局統計的銀行代客涉外收付款中貨物貿易的收入（即出口）和付款（即進口）分別為1418.43億美元、1354.39億美元。在人民幣匯率有升值預期時，企業和個人在收匯方面往往傾向于多收匯、提前收匯、早結匯、多結匯，在對外付匯方面則恰恰相反，傾向于少付匯、推遲付匯、晚購匯、少購匯。而在人民幣匯率有貶值預期時，企業和個人的上述行為就會逆轉，在收匯方面往往傾向于少收匯、推遲收匯、晚結匯、少結匯，在對外付匯方面則傾向多付匯、提前付匯、早購匯、多購匯。根據國家外匯管理局公布的數據，銀行代客涉外收入與付款均較前幾個月出現了下降，但是相對來看，代客涉外收入下降得更多些，前9個月平均每月銀行代客涉外收付款順收為275.78億美元，而10月順收縮減為109億美元。從銀行代客結售匯來看，10月份銀行售匯（也就是企業和個人的購匯）基本正常，為1120.6億美元，銀行代客結匯（也就是企業和個人賣出外匯）為1152.36億美元，相較前5個月均在1350億美元以上，其回落特別明顯，從而導致10月本月銀行代客結售匯順差僅為31.76億美元，相較前9個月平均每個月結售匯順差423.05億美元，減少了92.5%，不可謂不顯著。由于銀行售匯相對正常，無法說明有大量熱錢退出中國。由于企業和個人從境外收入以及結匯額相對減少，在一定程度上，這說明在人民幣匯率出現貶值預期的情況下，它們傾向于存放國外以及減少結匯。結匯相對減少的一個旁證是，10月份企業和個人外匯存款比上月增加了69.64億美元，而前9個月平均僅增加29.98億美元。

????還有一點，人民幣跨境貿易結算由此前的凈流出轉變為凈流入對外匯資金流出入也是有較大影響。自我國開放人民幣跨境貿易結算以來，一直是人民幣流出大于流入，相對于此前全部用外匯進行國際貿易結算，人民幣的凈流出就會導致相應外匯資金的多流入。而到今年10月，這一情況也發生了逆轉。我們看到香港的人民幣存款10月比9月不增，反而是減少了37億元，而前9個月平均每個月增加341.44億元，這種逆轉相當于使得10月份外匯流入凈減少了約60億美元。

????從以上眾層面和眾多數據的分析我們可以看出，10月央行外匯占款凈減少主要是外匯流出減少而不是外匯流出增加導致的，從這個角度看，無法得出大量熱錢退出中國的判斷。

????當然，在我國國際經濟交往中處于活躍的那些企業和個人，它們本身既有大量的出口和利用外資（包括外債），也有大量的進口和對投資（包括對外貸款），尤其其中最活躍者也是所謂熱錢的主要引入者，如果它們將大量的應該收入的外匯資金滯留國外而不是應收盡收到國內，這也可以視同熱錢退出。

????不過，就當前的國際國內經濟情況以及金融市場環境來看，人民幣貶值預期仍是暫時的短暫的，未來人民幣升值的大趨勢還沒有改變。當然，由于2005年7月21日匯改以來人民幣對美元匯率已經累計升值超過了30%，人民幣已經更加接近均衡匯率狀態，未來人民幣對美元匯率將會改變此前的單邊升值走勢，會呈現出更加顯著的雙向波動走勢。

（來源：和訊網 作者：國際金融問題專家、對外經貿大學金融學院兼職教授 趙慶明）