治標之策：各有所短

發行央票只是延緩痛苦，提高存款準備金率不可能永久持續，特別國債并無“特別”的對沖功能，直接壓制信貸效率損失難以計算

盡管“或通脹，或升值”的尖銳抉擇或許最終無法回避，但至少目前，仍然不乏邊際意義上的政策選擇。

不斷“抹干”過剩的流動性，是宏觀調控一個持續性的任務。為此，央行采取了包括發行中央銀行票據、提高法定存款準備金率等在內的操作。

央行票據發行始于2003年4月，之后規模不斷擴大。2007年初至8月，央行發行了97期央行票據，共計34091億元，而2006年全年發行總額也僅為36573億元。2007年，央行單月對沖流動性最高達9660億元人民幣，而周均對沖量也超過1000億元人民幣。

不過，發行央行票據對流動性只能起到暫時的減緩作用，無法從根本上應對外匯占款的持續增加。

一旦央票到期，金融機構流動性就會被動增加，央行只是推遲了其所面對的“痛苦”，而在央票發行的萬億元量級上，為了這種推遲所支付的成本相當高昂，據估算每年約500億元左右，且成本只會越來越高，在長期中難以為繼。

此外，分析人士稱，央行票據作為信用度極高的資產，本身有價值，可以流通，銀行會尋求用央行票據置換其他資產，亦可用做準備金。這樣仍會增加其他資產的需求，從而推高資產價格。或許出于這個原因，央票對沖流動性的效果并不盡如人意。

相對于央行票據，提高存款準備金率可以直接減少商業銀行可用資金，從而“凍結”流動性，效果無疑干脆得多。也正因為如此，僅2007年，央行就已先后七次運用這一工具，直接凍結的流動性達萬億元。

中國國際金融有限公司首席經濟學家哈繼銘稱，存款準備金率上升會對商業銀行盈利能力產生負面影響，百分之十幾范圍內尚可接受，“但肯定不可能無限提高下去”。

最近，調控當局手頭又多了一種抹平流動性的工具。為實現對籌備中的“中國投資有限責任公司”（下稱中投公司）的資本金注入，財政部獲準發行1.55萬億元特別國債。其甫一露面，已迅速成為回收流動性的“急先鋒”。

8月29日，財政部面向中國農業銀行發行6000億元特別國債，同時向央行購買等值外匯儲備。一周后，央行即以特別國債為質押，進行了100億元的六個月期正回購，向市場一級交易商出售債券、回籠貨幣。而財政部9月10日也發出通知，將向社會公開發行2000億元特別國債。

可以看出，特別國債與央行票據具有一定替代性，而且特別國債期限達十年，遠長于央票，回收流動性力度也高于央票，相信會被繼續使用。

由財政部發行特別國債之舉，也有論者認為可能導致貨幣政策政出多門的局面。央行副行長吳曉靈在9月13日“《財經》論壇：中國金融新棋局”直言，無論用央行票據還是用特別國債，關鍵在于操作主體必須是央行，這樣才能保持利率、匯率調控目標的一致。如果在金融市場上出現兩個調控主體，就難以保證中央銀行利率調控目標和匯率調控目標的準確性。（參見本期評論《理性認識央行貨幣操作》）

中信證券債券銷售交易部執行總經理高占軍還指出，特別國債并無“特別”的對沖功能。若面向市場直接發行特別國債，并購買外匯儲備，確有回籠基礎貨幣之效，但只要先有外匯儲備形成，基礎貨幣便已然投放，其他措施都只是事后的對沖操作，作用與央票和上調存款準備金率并無本質區別。

以上只是常規的、具有市場化性質的調控手段。為控制流動性、控制信貸投放，非常規手段亦不少見。　　

在9月5日上海舉行的“次按債券危機和我國流動性過剩”研討會上，多家銀行的負責人均表示，下半年將全面緊縮貸款。

上海銀行副行長王世豪說，今年年初，中國銀監會明確要求今年貸款增量不超過3萬億元；然而到了6月底，貸款總額已經達到了2.56萬億元，也就是說，半年就完成了全年約87％的額度。

知情人士稱，由于貸款增速太快，今年5月，有關部門曾突然有幾天緊急叫停貸款，讓銀行和企業都無所適從。之后，有關部門又召集了多家銀行的高管，通報了上半年信貸過快的情況，并重新設置15％“紅線”，即要求今年貸款增量不超過2006年的15％。

按2006年底銀行貸款總量約24萬億元計算，投放增量限定在3.5萬億元之內。根據央行最新統計數據測算，7月的新增貸款數為2400多億元，再加上前六個月的2.56萬億元，目前離3.5萬億元的額度上限僅剩0.7萬億元，測算下來從8月到12月，每月平均放貸必須控制在1400億元左右。

但類似行政手段的局限更為明顯——市場手段的調控成本尚可計算，行政手段所造成的效率損失甚至是無法估量的。