2007-2009年的業績，紅星官方均只公布了可能是租戶匯總的銷售額，即分別為153億元、235億元、320億元，未公布過利潤數。倪先生進一步分析，從紅星的業態看，租戶的銷售額不是反映紅星財務狀況的直接指標，由于沒有相關比例數據和增長數據，無法進行合理推算。

根據知情人士提供的紅星最新數據，2009年紅星美凱龍的資產負債率超過80%，債務余額超過60億元。倪先生分析說，如以上述兩個數據為基礎，可以計算出紅星美凱龍2009年末的凈資產最多不超過15億元。這表明2007-2009年間，紅星美凱龍雖然賣場面積擴張明顯，但在負債投資大幅增加的同時，并未帶來利潤的同步增長，經營績效下降明顯。

也就是說，從租金收入規模化開始的1999年到2009年，紅星美凱龍利潤累計形成的凈資產僅是10多億元。“這是在財務數據封閉的情況下，我們幫紅星美凱龍計算出的利潤總和。”倪先生對《經濟參考報》記者說。

算完了利潤，再來看一下紅星近年來的投資情況。

記者從紅星官網2009年2月25日的信息獲悉，從1999年起，商場經營總面積只有12萬平米，單個商場平均面積2萬平米，其中，自建商場只有一個，面積3.6萬平米；到現在商場經營總面積達400多萬平米，其中，自建商場面積200多萬平米，且大多在大城市。

“就算以最保守的3500元/平米(房地合并)來計算，紅星投資這些自建商場就得70億。”倪先生向《經濟參考報》記者表示。他同時表示，1999-2009年是國內房地產投資成本快速走高的時期，土地、建筑安裝、裝潢等合并累加的平均成本低于3500元/平米的可能性很小。

“也就是說，到2008年年末為止，紅星美凱龍歷年利潤形成的自有資金全部填到其投資里去也是遠遠不夠！相對于至少70億的資產投資，紅星已經背上了約55億元的負債。這是相對保守的估計，實際負債可能大于55億元。如以銀行同期貸款利息計算，紅星美凱龍每年需支付約3億元利息。財務成本之大將吞噬掉紅星的當期利潤。”資深財務分析師倪先生說。

華平基金主投紅星美凱龍的董事總經理遲淼在接受媒體采訪時表示，“租金往往漲得沒地價快，紅星的目標是爭取一年有一兩家自營店，我們的財力也只能支持這種速度。”車建新曾向媒體解釋靠什么支撐如此巨大的投資時說“地價漲幾倍后，我們抵押給銀行，然后銀行給我們一點錢，再加上我們原來積蓄的實力。”

倪先生指出“紅星美凱龍的解釋似乎是在說明其經營的是商業地產。但因車建新曾表示‘十幾年來，我們的房產從來沒有賣過’，所以地價上漲并不能給紅星美凱龍帶來實際的現金流，僅是通過評估后獲得了賬面浮盈。但這種‘賬面浮盈’帶給紅星的是資產負債率高企、債務余額巨大，帶給銀行的是潛伏的壞賬風險。”

記者注意到，紅星美凱龍最近確實在地產上不斷有大動作，組建了地產集團，挖來了地產資深人士出任總裁，在天津項目中即有20萬平米的公寓。在昆明項目中也有大量的住宅開發。這些跡象顯示，以家居大賣場項目打頭陣立項圈地，同時將地產開發打包入內，可能就是車建新多次提到的由他獨創的紅星美凱龍發展模式的內核。他曾說“這一模式沒有競爭對手”。

對這些可以進行商業銷售的房地產項目，可期待的現金流必須等到項目完成之后。“現在的問題是，紅星無力完成這些大的項目，一些小項目未來即使完成并銷售，對大局仍沒有太大的影響。”家居業資深高管王先生表示。

2007年，華平基金對其增資2億美元(約合15億元人民幣)，并聲稱股本金已經全部到位。倪先生指出，從財務角度講，除非不超過15億元凈資產的數據失實，否則華平基金的增資就值得質疑。如果華平增資如其自述(紅星官方未見有過2億美元全部到位的表述)已全部到位，再聯想起車建新在日前接受媒體采訪時承認華平的注資“降低了我們的負債率”，那么可以想象華平入資之前紅星的資產負債率更為高企。