峨眉山A：三輪驅動業績快速增長 “買入”評級

公司景區門票提價已經正式敲定，新的門票價格將于3月份起正式開始實施，提價貢獻的業績增厚將成為公司2013年業績增長的主要來源。同時考慮公司再融資帶來釋放業績的動力以及交通改善帶來游客的增長，我們預計2013年公司凈利潤增速實現40%以上的增長是大概率事件。

峨眉山作為四川省核心景區之一，坐擁世界自然和文化雙遺產，其游客數量和門票收入在四川16個重點景區中分別位居第二名和第三名。2012年上半年，峨眉山接待游客113.8萬人次，同比增長12.2%，實現營業收入4.38億元，在較大的營收基數上能仍達到9%以上的增長。2012年9月份，峨眉山下年調價方案正式敲定，同期公司董事會通過非公開定向增發預案，其中擬募集投資1.9億元重點加強峨眉雪芽茶產業的發展，再加上2013年4季度成綿樂快速鐵路及2014年后山環山公路的即將建成與開通，綜上，我們預計，峨眉山A（000888）在未來3年內將有望高速增長，復合增長率有望達到30%以上。

索道提價帶來2013年凈利潤40%以上高增長

2012年9月14日，四川省發改委正式發布峨眉山風景區門票價格調整公告，正式確定景區門票價格調整為旺季185元/人次，淡季110元/人次，同時取消景區內黃灣收費站6元/車次的景區公路收費，并規定新價格將于半年后執行。按照價格與需求反向的經濟學原理，門票提價將對游客數量產生一定沖擊，但我們認為，本次峨眉山提價對游客的吸引力沖擊并不大，主要基于以下理由：

（1）雖然本次漲幅達20%，但從絕對值上旺淡兩季分別漲35和20元，而按普通游客現行兩日一夜的約500元的人均支出來計算，提價的影響僅為7%，與峨眉山景色對旅客的吸引力相比，尚在可接受的范圍內；

（2）國內其余三大佛教名山門票價格均在峨眉山之上，安徽九華山旺季價格為190元，浙江普陀山旺季價格160元，山西五臺山旺季價格168元，提價后仍門票價格仍在同業可比范圍之內；

（3）景區的前三次提價對旅客數量并無顯著的影響。自1997年公司成立以來，峨眉山景區曾于2001、2003、2008年進行三次提價，旺季門票分別由60升至80、80升至120、120升至150，漲幅分別為33%、50%、25%。由于2003年非典、2008年汶川大地震的非正常事件影響，漲價效應實際反映在2004年與2009年及以后。統計數據顯示，與非典、地震等非正常事件的影響相比，門票提價對游客的吸引力幾乎無沖擊，2004、2009年游客同比增長率達到48.53%、51.49%，而在此后年份也有約20%的年增長。

因此，我們認為在游客量并無大沖擊的前提下，門票提價將可獲得更高的毛利，對整體業績有相當部分的正貢獻。

按照往年旺淡兩季游客約為60:40的比值計算，提價后的實際人均票價約為155元/人次，提價前的實際人均票價為126元/人次，平均提價25元，按與管委會50%的利潤分成來計算，毛利率將從提價前的40%升至42%左右。

在最保守的預期下，假設2013年峨眉山景區接待游客實現零增長，提價帶來2013年EPS增厚0.14元，公司2013年業績同比增長20%（假設2012年EPS為0.78元）。在不考慮其交通提速影響游客增速的因素的前提下，我們認為提價后峨眉山景區2013年接待量仍可維持10%左右的增長（參考歷史年復合增長9.75%），若假設人均實際票價提升至150元/人，公司2013年EPS將增厚0.16元。

交通改善帶來業績超預期的可能

目前，游客可乘8對共16列鐵路車次可直達峨眉山市，而后轉乘公交或大巴到達景區，但這些線路只覆蓋陜西、云南、重慶等西南省份，最遠的發自北京的K117次列車需歷時32個小時才能到達，省外旅客旅途時間成本巨大；而在航空上，各地游客要先飛往成都雙流機場或綿陽機場，而后至少需要再花90分鐘乘坐旅游大巴達到景區；長途汽車渠道上，四川省內各地都有到樂山的長途路線，但直接到達峨眉山的僅有從成都南站、樂山肖壩以及瀘州車站等，游客多需要在樂山中轉，頗為周折；自駕線路上，周邊線路可達，但景區內上山線路坡度較大、路面較窄且雙向通行，時常發生擁堵，因而自駕游客的時間成本也不少。

交通時間成本作為旅客出游的重要考量，對景區收入有著十分重要的影響。峨眉山雖有得天獨厚的自然景色，但礙于交通條件的相對落后，景區業績受到較大的限制。2013年4季度年成綿樂快速鐵路的開通以及2014年后山環山公路的建成將極大地提高旅客進出峨眉山的便捷性，景區游客數量有望得到大幅提升。

茶產業有望成為未來盈利新增長點

“峨眉雪芽”品牌的推出始于2008年，主要以B2C形式于峨眉雪芽各省近400家直營店與加盟店、北京國安峨眉雪芽公司、京東商城峨眉雪芽旗艦店等渠道銷售，四年以來發展迅速，茶產業業務占集團總收入的比重日益增大。但由于“峨眉雪芽”品牌建設尚處于起步階段，消費者對其認知度仍較小，加上營銷成本投入較大，目前業務處于略虧狀態。

由于以“門票經濟”為主的景區盈利模式上升空間日益壓縮，峨眉山旅游規劃將大力加快與重點發展“峨眉雪芽”有機茶業務，將其作為今年發展的戰略重點，以尋找新的盈利增長點。同時，為扶持四川省內唯一的上市旅游公司，四川省政府也正加大對有機茶產業的支持，有機茶業務已成為省政府十二五計劃的重點推廣項目，在此背景下，我們預計茶產業在未來將成為公司業績的重要增長驅動力。

與同產于峨眉山的四川第一名茶“竹葉青”相比，“峨眉雪芽”尚處于產品推廣的最初起步時期。“竹葉青”茶業成立于1998年，發展14年來，以其出色的品牌建設與推廣，目前已發展成年產3600噸，營銷全國并出口國外的著名大茶企。據Euromonitor International 數據，2010年，竹葉青品牌茶葉已占國內茶葉市場份額的1.95%，位列全國茶企份額前五位，年營業收入約6.53億元。

雖然“峨眉雪芽”與“竹葉青”茶同產于峨眉山，但與其相比，“峨眉雪芽”具有天時地利人和等一系列獨特的發展優勢：

綜上所述：憑借“峨眉雪芽”得天獨厚的不可復制的茶葉質量資源優勢，在公司加大培育與省政府大力支持且國內尚未有一家茶葉上市公司的背景下，如果公司能選好戰略咨詢與分銷合作伙伴，走出成功的品牌營銷道路，迅速提高其在省內外的品牌知名度，我們預計其在今后2-3年將有可能實現收入的迅速提升。目前國外茶葉行業發展尚未形成壟斷性很強的龍頭企業，同時，對比參考竹葉青6.5億元的營業收入與目前公司尚不足6000萬元的營收，我們認為“峨眉雪芽”茶產業鏈的發展空間巨大。按照公司增發方案中的規劃，預計茶葉業務成熟后，將年產茶葉150萬噸，實現營業收入2億元，貢獻凈利潤2800萬元。

盈利預測與估值

在目前的階段峨眉山仍是我們在旅游板塊中最為看好的公司之一，公司的提價議案將于3月中旬正式實施，今年門票收入將確定性的實現高增長，提價帶來的業績增厚效益將體現將于今年中報初顯現。未來成綿樂的城際鐵路的開通，峨眉山的游客人數還將得到提升。公司在未來1-2年的高增長應該說是較為確定的?？紤]此次增發后對于股本的攤薄，同時暫時不考慮新募投項目的業績貢獻，我們預計公司2012-2014年的凈利潤將達到1.86億和2.61億元，EPS分別為0.94和1.16元（考慮增發攤?。?，對應PE為22和18倍，公司PE估值已經處于歷史的底部區域。

在DCF估值下，按照最保守的假設：2015年公司每年凈利潤增速為10%，并且以后10年利潤增速承逐年遞減，永續增長率為2%，折現率10%來測算，公司DCF估值為28元。綜合以上兩種估值方式，我們認為公司當前價格已經具有較強的安全邊際，我們給予峨眉山A“買入”的評級。（機構來源：廣發證券）